PE買殼成業(yè)界熱點(diǎn) 基金參與PIPE尚需攀越雷區(qū)

　　一面是前赴后繼，一面是鮮見(jiàn)成功。國(guó)內(nèi)IPO 渠道不暢和上市公司估值下挫背景下，尋覓新的退出之路考驗(yàn)著PE業(yè)界“冬季”生存的智慧。

　　PE買殼越來(lái)越成為業(yè)界熱議話題。

　　2008年11月10日，ST東源發(fā)布公告，宣布借殼失敗。但是，這沒(méi)有阻止PIPE（私募股權(quán)投資已上市公司股份）成為一場(chǎng)熱潮，深創(chuàng)投、東方富海、達(dá)晨、聯(lián)想、九鼎、軟銀賽富、鼎暉、弘毅、中信資本、新天域等，許多PE高手都參與其中?！拔艺J(rèn)識(shí)的，只要是可以投資二級(jí)市場(chǎng)的PE都轉(zhuǎn)向了二級(jí)市場(chǎng)?！睋P(yáng)子資本中國(guó)區(qū)首席代表周家鳴告訴記者。

　　但不可回避的是，從2008年至今，市場(chǎng)上卻鮮有見(jiàn)到這些基金參與PIPE成功的案例。

　　困境中的誘惑

　　退出不暢成為了股權(quán)投資界的共識(shí)。但在目前市況下，PE基金的退出需求更為迫切。

　　“我覺(jué)得目前來(lái)講，做IPO的話機(jī)會(huì)不大，一是不知道哪個(gè)市場(chǎng)好，二是沒(méi)有哪個(gè)投行敢跟你做。所以我個(gè)人覺(jué)得，今后12個(gè)月內(nèi)，除非股市有很快的變化，否則比較難做。我們?nèi)ツ暧形鍌€(gè)公司打算上市，但是都推遲了，現(xiàn)在要臨時(shí)做的話，也要重新折騰。今后12個(gè)月內(nèi)按照正規(guī)上市做的不會(huì)太多?！盜DG全球副總裁熊曉鴿這樣表示。

　　雖然相對(duì)而言，IPO的直接費(fèi)用比借殼來(lái)說(shuō)要高一些，以NYSE或NASDAQ為例，IPO一般為120萬(wàn)美元以上（另加約8%承銷商傭金），而借殼一般不超過(guò)100萬(wàn)美元（視殼的種類而不同）。但是在過(guò)去，IPO發(fā)行通暢的情況下，很多人寧愿選擇IPO，也不愿意面對(duì)借殼的種種風(fēng)險(xiǎn)。

　　然而，境內(nèi)IPO重啟的確切時(shí)間難以預(yù)測(cè)，境外，無(wú)論是中國(guó)香港還是美國(guó)，整體估值的下降也降低了公司IPO的熱情與投資者的預(yù)期。相對(duì)于IPO渠道的不暢，PE借殼上市成為一種次優(yōu)可能。

　　“在當(dāng)前市場(chǎng)情況下，借殼退出顯然比IPO要容易一些。以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為例，假如我們要轉(zhuǎn)讓未上市公司股權(quán)10%、20%，可能買家只有一兩個(gè)，而殼公司畢竟是上市公司，會(huì)有更多公司參與買賣，借殼上市就是一個(gè)買賣的平臺(tái)。” 紀(jì)源資本管理合伙人符績(jī)勛從另外一個(gè)角度解釋。

　　“對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如果考慮優(yōu)質(zhì)公司未來(lái)三年可能上市，市盈率20倍的話，現(xiàn)在以5-8倍的市盈率進(jìn)去，未來(lái)環(huán)境好時(shí)，公司股票已經(jīng)解除了鎖定期，PE可以提早退出了。即使不到三年，也可以間接為企業(yè)融資?！毕愀鄣谝粬|方投資集團(tuán)副總裁王淳奇告訴記者。

　　PIPE在實(shí)際操作中，主要有三種模式：第一種是與反向收購(gòu)結(jié)合， 也包括常見(jiàn)的借殼上市；第二種是直接上市后的定向增發(fā)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓；第三種是上市公司私有化。

　　“借殼上市”為常見(jiàn)的操作模式。

　　緊盯各個(gè)環(huán)節(jié)

　　“借殼上市關(guān)鍵一步就是找到干凈的殼上市公司（凈殼），同時(shí)，殼公司的股本最好與擬借殼上市公司的規(guī)模相匹配。”高能資本法律顧問(wèn)胡柏銘說(shuō)。凈殼是指無(wú)資產(chǎn)負(fù)債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規(guī)則的空殼公司。上市公司大股東在公司嚴(yán)重虧損、重整無(wú)望的情況下出售資產(chǎn)、清理債務(wù)、解決法律糾紛，進(jìn)行一系列清理工作，最終只維持空殼公司上市資格，售給意欲借殼上市的買家。

　　“一般找殼的時(shí)候，經(jīng)朋友介紹或其他渠道，會(huì)偶然找到一兩個(gè)殼，但是如果要實(shí)現(xiàn)高效率的運(yùn)作，還是會(huì)去找熟悉市場(chǎng)的投行。我們會(huì)去找那些能夠解決殼問(wèn)題的公司，如果長(zhǎng)期負(fù)債太多，或其他問(wèn)題很多，我們就會(huì)退出收購(gòu)?！狈?jī)勛表示。

　　不僅如此，每個(gè)環(huán)節(jié)都可能導(dǎo)致整個(gè)收購(gòu)失敗。這在很大程度上束縛了PE借殼的步伐。

　　“如果從二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行收購(gòu)，一般每收購(gòu)5%的股份都會(huì)進(jìn)行公告。如果按照要求披露過(guò)多，繼續(xù)收購(gòu)將會(huì)受到影響，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)選擇進(jìn)入。如果不按照要求披露，將不能通過(guò)政策監(jiān)管?！蓖醮酒嫒绱伺e例說(shuō)明操作難度。

　　估值自然是投資與借殼中的關(guān)鍵因素。

　　“一般來(lái)說(shuō)，價(jià)格并沒(méi)有嚴(yán)格規(guī)定，是雙方談判的結(jié)果。談判也沒(méi)有固定模式，需要根據(jù)實(shí)際情況來(lái)談價(jià)格和收購(gòu)方式?！甭?lián)想投資董事總經(jīng)理王能光告訴記者。