謹慎面對通貨膨脹回落

　　近日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)值顯示，7月份，居民消費價格總水平(CPI)同比上漲6.3%。其中，城市上漲6.1%，農(nóng)村上漲6.8%；食品價格上漲14.4%，非食品價格上漲2.1%；消費品價格上漲7.8%，服務項目價格上漲1.5%。而1—7月份累計CPI上漲7.7%，其中，城市上漲7.4%，農(nóng)村上漲8.3%。

　　盡管CPI較此前有所下滑，但仍然不可掉以輕心。一個原因是PPI繼續(xù)高走，已經(jīng)達到10%，創(chuàng)12年最高水平。即使PPI不產(chǎn)生“疊加”，但肯定會部分傳導到CPI上。另外一個原因是糧食價格在7月份、8月份都會出現(xiàn)周期性的走低效應，這不能代表著未來也會如此，從周期運行的過往規(guī)律看，10月份的CPI數(shù)值才是關鍵，它的升降基本上奠定了下半年是否趨緩的方向。還有一個原因是，由于中國資源品價格還是處于管制狀態(tài)，現(xiàn)在正在開始理順價格，PPI和CPI都處于部分“失真”狀態(tài)，理順的過程將帶來“上調(diào)”效應。從這個意義上說，通貨膨脹的陰霾并沒有被CPI的短暫下滑給驅(qū)散。

　　這種謹慎的態(tài)度不僅僅應用于對待通脹的態(tài)度上，而且更要用于對未來宏觀經(jīng)濟走勢的判斷上。以出口而論，不久前，我們一直被出口的總體衰減形勢所擔憂，似乎出口企業(yè)的破產(chǎn)、失業(yè)已然非常嚴重，但7月份的出口增長數(shù)據(jù)遠遠超過市場預期。服裝、鞋、玩具等勞動密集型產(chǎn)品的確出現(xiàn)巨大下滑，但機電產(chǎn)品等技術密集型產(chǎn)品卻飆升迅速，這是否顯示出中國正在進行劇烈的出口結構升級，或者是美國的經(jīng)濟預期并不糟糕，依然能保持8%以上的對美出口增長？或者是熱錢通過出口進入國內(nèi)來“抄底”？我們無法給出包含確定信息的答案。

　　若以信貸結構來推測投資走向，可以明顯地看出，隨著中國的負利率加深，在銀行的法人客戶總體貸款余額上，占80%以上客戶數(shù)的中小企業(yè)獲得的貸款比重越來越小(盡管絕對貸款額是增長的)，大約從2004年的20%左右下降到15%(今年一季度數(shù)據(jù))。毫無疑問，中小企業(yè)因為規(guī)模小、抗風險能力低(抵押能力弱)、銀企信息不對稱等原因，融資一直是其核心瓶頸問題，它占總信貸的比重一直比較小。但有趣的是，實際利率水平(名義利率扣除通脹)的升降同中小企業(yè)的貸款比重呈現(xiàn)出非常明顯的變動關系，即當實際利率很低的時候，貸款更多地是流向占據(jù)國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)上游的大企業(yè)(石化、鋼鐵)，而當實際利率較高的時候，中小企業(yè)“分得”的權重更高。這一規(guī)律從1995年以來一直發(fā)揮著作用。這似乎隱含著一種信貸規(guī)律：在實際利率很低(低成本融資)情況下，大型企業(yè)更有沖動利用權勢進行擴張或占據(jù)更多信貸額度，中小企業(yè)則被排擠；但在實際利率較高的時候，大企業(yè)因為融資成本上升的原因，愿意放棄部分信貸占有，“勻給”中小企業(yè)更多的份額。同時這也說明，中小企業(yè)對利率的敏感度是比較低的，究其原因在于中小企業(yè)的融資成本一直比目前管制的利率水平要高(至少持平)，而目前管制利率的“受惠者”是國有大企業(yè)，它其實對利率是非常敏感的。利率的上行會降低其擴張的能力以及信貸占有的程度。

　　最近，央行為了“舒困”中小企業(yè)，調(diào)增了“定投”中小企業(yè)的信貸額：全國性商業(yè)銀行調(diào)增5%、地方性商業(yè)銀行調(diào)增10%，用于緩解中小企業(yè)融資難。這些調(diào)增的額度或許并非會真正“定投”于中小企業(yè)上——因為商業(yè)銀行有激勵將其安排在其他方面。我們認為，增加信貸額的同時必須配合加息，這樣才能進行“結構上調(diào)整和優(yōu)化”。