貨幣緊縮：懸在債市上的一把劍

　　7月份已結(jié)束，債券市場未能展開一波令人揚眉吐氣的反彈行情，整體表現(xiàn)令人昏昏欲睡。市場難得的兩個亮點是：第一，大量的避險資金追逐1年期以下的債券品種;第二，以7、10年期為代表的中長期品種收益率出現(xiàn)10個基點左右的下調(diào)。

　　如果靜態(tài)地從CPI數(shù)據(jù)、上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)及資金面來解讀7月份債市表現(xiàn)的話，有諸多待解的謎團。

　　CPI漲幅開始呈現(xiàn)回落趨勢，本月國際糧價、油價均大幅下調(diào)，使得PPI的滯后影響一定程度得到弱化。資源價格改革也在政府的緊湊安排之中。據(jù)此推斷下半年CPI漲幅繼續(xù)回落的結(jié)論也是水到渠成，但債市對此卻置若罔聞。

　　上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，投資增長疲態(tài)顯現(xiàn)，出口已大幅下滑，消費后勁不容樂觀，經(jīng)濟下行的風(fēng)險日增。在經(jīng)濟下行趨勢確認(rèn)前，債券收益率本應(yīng)煥發(fā)出吸引力，但實際行情似乎背道而馳。

　　資金面上，7月份結(jié)束6月份以來連續(xù)五周的貨幣凈投放局面，中間連續(xù)兩周的貨幣凈回籠未能改變市場資金寬裕的狀況，除最后幾個交易日，7天回購利率一直在3.0%附近徘徊，而1月回購利率在3.2%附近，但債市對此也是視而不見。

　　帶著種種疑問，只能跳出債市，更進一步地來思考經(jīng)濟發(fā)展模式，或許從中可以找到一些答案。

　　從貨幣層面來看，我國近幾年M2增速平均維持在20%附近。往前追溯，1994年高達(dá)34.5%的M2增速，當(dāng)時對應(yīng)的通脹率高達(dá)25.5%。對照20世紀(jì)70年代的美國，當(dāng)時通脹水平和當(dāng)時的美國經(jīng)濟有幾分相似，不能排除滯脹在中國發(fā)生的可能性。

　　從這個意義上說，我們不可輕言貨幣緊縮基調(diào)發(fā)生了改變，這是始終懸在債市上的一把劍，也許這就是債券市場迷思的根源之所在。因此，對于后期債市操作，繼續(xù)防范利率風(fēng)險，適當(dāng)降低債券投資組合久期;注重流動性管理，對于交易型資金繼續(xù)對包括央票、短期國債及回購等在內(nèi)的高流動性資產(chǎn)保持關(guān)注。