優(yōu)先股專題報(bào)告：五年6000億的市場(chǎng)

優(yōu)先股，英文名稱為“preferred stock”或“preferred shares”，是指相對(duì)于普通股而言，在利潤(rùn)分配及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權(quán)的股份。在公司利潤(rùn)分配順序中，優(yōu)先股可先于普通股參與分配，公司破產(chǎn)清算時(shí)也先于普通股股東獲得清償，但相應(yīng)地股東權(quán)利受限，如優(yōu)先股股東對(duì)公司通常沒有表決權(quán)，不具有對(duì)公司的控制能力等。在法律層面，各國(guó)公司及民商事法律法規(guī)中優(yōu)先股仍然歸屬于權(quán)益類資本工具，不過其往往兼有固定收益的特點(diǎn)，故而實(shí)務(wù)上將優(yōu)先股視為一種“混合證券”或者是“合成證券”。

由上述定義出發(fā)，即可歸納出相對(duì)于普通股，優(yōu)先股的主要特點(diǎn)：預(yù)先定明股息、清償順序優(yōu)先、權(quán)利范圍受限、股價(jià)波動(dòng)小、收益穩(wěn)定、資本成本介于普通股和債券之間，附屬條款豐富等等。

優(yōu)先股的“前世今生”：發(fā)源英美，在我國(guó)起步較晚

優(yōu)先股起源眾說紛紜，但其得到廣泛應(yīng)用公認(rèn)是在英美兩國(guó)，契機(jī)源于19世紀(jì)兩國(guó)鐵路和內(nèi)河航運(yùn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展所派生的相關(guān)公司大量的融資需求。一戰(zhàn)后優(yōu)先股得到廣泛應(yīng)用、發(fā)展進(jìn)入黃金期，但隨之而來的大蕭條導(dǎo)致陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司在利潤(rùn)分配方面頻繁侵害優(yōu)先股股東權(quán)益，優(yōu)先股市場(chǎng)由此陷入蕭條。20世紀(jì)中后期開始，優(yōu)先股制度開始進(jìn)入規(guī)范有序發(fā)展期，并于20世紀(jì)90年代進(jìn)入快速發(fā)展期。

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)優(yōu)先股市場(chǎng)規(guī)模從1990年的530億增長(zhǎng)到了2005年的1930億美元，不過占同期美股總市值僅2%左右，規(guī)模仍相對(duì)較小。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為了拯救本國(guó)金融業(yè)，美國(guó)政府宣布斥資1250億美元購(gòu)入摩根大通等9家主要銀行的優(yōu)先股，令各大型金融機(jī)構(gòu)渡過一劫、穩(wěn)定了金融市場(chǎng)秩序，也讓優(yōu)先股得到了又一輪快速發(fā)展。

而與英美等發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐相比，我國(guó)優(yōu)先股市場(chǎng)的起步和發(fā)展相對(duì)較晚。2013年11月末，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（國(guó)發(fā)[2013]46號(hào)文），奠定了優(yōu)先股的制度框架，標(biāo)志著優(yōu)先股在我國(guó)正式落地?！吨笇?dǎo)意見》主要從優(yōu)先股股東的權(quán)利與義務(wù)、優(yōu)先股發(fā)行與交易、組織管理和配套政策三個(gè)方面明確了相關(guān)內(nèi)容，其中較為重要的有四點(diǎn)：1、優(yōu)先股可以公開發(fā)行也可以非公開發(fā)行；2、發(fā)行優(yōu)先股不得超過普通股總數(shù)的50%；3、優(yōu)先股可以作為并購(gòu)重組支付手段；4、企業(yè)投資優(yōu)先股的投資收益，符合條件的免征所得稅，如下表所示。值得一提的是，《指導(dǎo)意見》中明確賦予了新三板掛牌公司發(fā)行優(yōu)先股的權(quán)利：

《指導(dǎo)意見》施行后，證監(jiān)會(huì)、原銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)，以及滬深交易所就優(yōu)先股的發(fā)行和交易等事項(xiàng)，陸續(xù)發(fā)布了一系列監(jiān)管法律法規(guī)，不斷完善A股優(yōu)先股的市場(chǎng)機(jī)制，其中最為關(guān)鍵的是2014年4月證監(jiān)會(huì)與原銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布的《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充以及資本的指導(dǎo)意見》。當(dāng)時(shí)正值新《商業(yè)銀行資本管理辦法》完成修訂、施行滿一年，其對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行施加的“緊箍咒”已逐步顯現(xiàn)。根據(jù)《管理辦法》，我國(guó)“系統(tǒng)重要性銀行”和“非系統(tǒng)重要性銀行”的一級(jí)資本充足率到2018 年將分別達(dá)到9.5%和 8.5%，商業(yè)銀行資本金壓力持續(xù)增加，然而通過外源權(quán)益融資所需的籌備時(shí)間長(zhǎng)、審批難度大，且在估值底部時(shí)市場(chǎng)接受度低。即便可以依靠大股東，但鑒于銀行的資產(chǎn)負(fù)債體量普遍龐大，該資金需求對(duì)大股東而言也是重大挑戰(zhàn)。

在這樣的背景下，原銀監(jiān)會(huì)制定的《指導(dǎo)意見》規(guī)定了商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股的申請(qǐng)條件和發(fā)行程序，進(jìn)一步明確了優(yōu)先股股息支付、投資者回售、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股等具體步驟的監(jiān)管要求，使優(yōu)先股作為銀行方的“其他一級(jí)資本工具”更具可操作性，也為眾多面對(duì)資本監(jiān)管嚴(yán)約束、持續(xù)存在大額再融資需求的商業(yè)銀行在增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、次級(jí)債等傳統(tǒng)融資工具之外，提供了又一項(xiàng)選擇。

A股市場(chǎng)的優(yōu)先股：規(guī)模僅次于定增，但是銀行占了絕大部分

根據(jù)證監(jiān)會(huì)制定的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，目前A股上市公司和新三板掛牌公司發(fā)行優(yōu)先股，與IPO和定增、配股、可轉(zhuǎn)債等再融資工具相比需滿足的條件很少。同時(shí)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》還規(guī)定了，上市公司發(fā)行優(yōu)先股的，發(fā)審委將按照特別程序加以審核，并且特別注明了“該特別程序比公開發(fā)行普通股審核的普通程序更為簡(jiǎn)便”。而非上市公眾公司發(fā)行優(yōu)先股的則將按照簡(jiǎn)化程序、提高效率的原則，根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定的程序?qū)徍?。不過，《管理辦法》中對(duì)上市公司的盈利情況提出了明確要求，且考核時(shí)點(diǎn)長(zhǎng)達(dá)三個(gè)會(huì)計(jì)年度，事實(shí)上筑起了發(fā)行優(yōu)先股最大的門檻，見下表：

有鑒于此，牛牛金融研究中心將分析的時(shí)間段擴(kuò)大至首單優(yōu)先股落地的2014年，對(duì)近5年來兩個(gè)市場(chǎng)的優(yōu)先股發(fā)行情況進(jìn)行了梳理。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2014～2018年共有41家滬深上市公司提交了62次發(fā)行優(yōu)先股的申請(qǐng)，這58次申請(qǐng)中進(jìn)度為“實(shí)施”的有37次、“終止實(shí)施”的為9次，具體數(shù)據(jù)如下表所示：

從發(fā)行規(guī)模來看，5年間這41家上市公司計(jì)劃通過優(yōu)先股向市場(chǎng)融資的總額達(dá)到1.30萬億元，不過實(shí)際募資僅有6210.41億元，只有計(jì)劃數(shù)的47.78%，各年的融資規(guī)模分布如下表所示（單位：億元）：

五年間上市公司通過優(yōu)先股融資的規(guī)模遠(yuǎn)超配股，但又低于定增，并且2015年以后滬深A(yù)股市場(chǎng)上的優(yōu)先股融資總額無論是計(jì)劃數(shù)還是實(shí)際完成數(shù)口徑均出現(xiàn)明顯下降；截至2018年末，當(dāng)年披露優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案的8家上市公司無一完成發(fā)行，僅有興業(yè)銀行一家于12月末過會(huì)。結(jié)合上面融資次數(shù)的統(tǒng)計(jì)來看，導(dǎo)致這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于2015年的人造牛市以及后續(xù)年份再融資市場(chǎng)的崛起，上市公司在融資手段和工具上有了更加多樣的選擇，加之優(yōu)先股對(duì)盈利情況要求較為嚴(yán)格，故而2015年以后較少采用優(yōu)先股融資。

具體到行業(yè)分布來看，五年間有20家上市銀行發(fā)行了優(yōu)先股，共募集5761.50億元，占實(shí)際募資總額的比例達(dá)到了92.77%，銀行占據(jù)了優(yōu)先股融資的絕對(duì)主力，如下表所示。而在20家銀行中，“工農(nóng)中建交”五大國(guó)有銀行計(jì)劃募資金額6300億元，實(shí)際募資2900億元，兩個(gè)口徑的融資規(guī)模占整體的比重均接近一半：

值得一提的是，優(yōu)先股融資規(guī)模剔除銀行之后，剩余的448.76億元大部分又來自中國(guó)電建（計(jì)劃和實(shí)際募資總額均為20億元）、中國(guó)建筑（計(jì)劃300億元，實(shí)際150億元）和中國(guó)交建（計(jì)劃290億元，實(shí)際145億元）三家建筑施工類央企，此外還有近期深陷財(cái)務(wù)危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的康美藥業(yè)（計(jì)劃60億元，實(shí)際30億元）等。

新三板的優(yōu)先股：四年只有25億規(guī)模，不及A股的零頭

與A股相比，新三板掛牌公司雖然在發(fā)行優(yōu)先股上適用的條件更為寬松，但新三市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足，極大地制約了再融資市場(chǎng)的發(fā)育成熟，加之股轉(zhuǎn)公司出具配套實(shí)施細(xì)則的時(shí)間比證監(jiān)會(huì)更晚，故而新三板到了2015年才啟動(dòng)首單優(yōu)先股發(fā)行，比A股晚了足足一年。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2015～2018的四年間新三板總共有41家掛牌公司提交了發(fā)行優(yōu)先股的申請(qǐng)，其中完成實(shí)施的有25家，具體各年進(jìn)度見下表：

至于發(fā)行規(guī)模，這41家掛牌公司計(jì)劃募資總額為50.80億元，實(shí)際募資總額25.71億元，占計(jì)劃數(shù)比例為50.61%，只有A股優(yōu)先股融資規(guī)模的零頭。各年的融資規(guī)模分布如下表所示（單位：億元）：

具體到行業(yè)分布來看，以融資規(guī)模衡量新三板的優(yōu)先股大頭仍然來自于銀行，而且是來自于齊魯銀行一家（2016年實(shí)際發(fā)行20億元），不過去掉齊魯銀行之后，余下公司所在行業(yè)比A股要更為多樣化一些，如下表所示：

無論是國(guó)務(wù)院的指導(dǎo)意見、證監(jiān)會(huì)的試點(diǎn)管理辦法，還是滬深交易所和股轉(zhuǎn)公司的配套實(shí)施細(xì)則，在條文中都沒有規(guī)定只有銀行才能發(fā)行優(yōu)先股。同時(shí)優(yōu)先股發(fā)行制度剛剛起步的2014年，各大券商在市場(chǎng)策略研報(bào)中對(duì)其無不表示看好態(tài)度，普遍認(rèn)為優(yōu)先股在宏觀、金融、政策多重因素驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)空間可達(dá)萬億規(guī)模，中短期內(nèi)有助于促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)自我完善、熨平當(dāng)時(shí)投資者因?yàn)轭A(yù)期差而產(chǎn)生的市場(chǎng)情緒波動(dòng)，長(zhǎng)期而言則有望成為推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)向上轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要推手。

然而數(shù)年下來，優(yōu)先股很好地發(fā)揮了監(jiān)管部門為銀行輸血紓困、補(bǔ)充資本的既定目的，但其自身的市場(chǎng)發(fā)展卻呈現(xiàn)出逐年萎縮的勢(shì)頭，無論存量還是增量均不及定增、配股、可轉(zhuǎn)債等其他再融資工具。受三年的盈利考核規(guī)定所限，除銀行外其它行業(yè)的上市公司中發(fā)行優(yōu)先股者寥寥無幾。同時(shí)存量的優(yōu)先股全部為非公開發(fā)行，發(fā)行前就已經(jīng)確定了認(rèn)購(gòu)方，參與面相當(dāng)狹窄。不僅如此，原銀監(jiān)會(huì)在出臺(tái)的《商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級(jí)資本的指導(dǎo)意見》中明確規(guī)定，境內(nèi)各家上市銀行發(fā)行的優(yōu)先股須為非強(qiáng)制分紅、非累積派息、非參與型、附帶發(fā)行人回贖和強(qiáng)制轉(zhuǎn)換權(quán)利的優(yōu)先股，客觀上削弱了銀行優(yōu)先股的“債性”，降低了整體投資價(jià)值。

結(jié)語：資本市場(chǎng)和企業(yè)財(cái)務(wù)管理在發(fā)展，優(yōu)先股應(yīng)有更大作為

一枝獨(dú)秀不是春，百花齊放方有滿園春色。牛牛金融研究中心認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家上百年的資本市場(chǎng)實(shí)踐已經(jīng)證明了，優(yōu)先股在企業(yè)并購(gòu)重組、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、市場(chǎng)生態(tài)完善等方面能夠發(fā)揮巨大的作用。在宏觀層面，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“新常態(tài)”，目前正處于向上轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期。這決定了A股市場(chǎng)很可能在較長(zhǎng)時(shí)期處于震蕩格局，多數(shù)投資者更注重資金的安全性，抱持著“現(xiàn)金為王”的觀念在觀望。加之長(zhǎng)期以來我國(guó)社會(huì)融資手段以銀行貸款的間接融資為主流，而優(yōu)先股“股債兼?zhèn)洹钡奶匦?，以及?yōu)先股股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理沒有投票權(quán)、公司解散或破產(chǎn)清算時(shí)先于普通股股東取得剩余資產(chǎn)清償權(quán)，上述特征能夠有效滿足市場(chǎng)各方的風(fēng)險(xiǎn)偏好，為市場(chǎng)發(fā)展注入新的動(dòng)力。

而在企業(yè)層面，企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化（企業(yè)價(jià)值最大化）。從企業(yè)的最終所有者——股東的立場(chǎng)看，優(yōu)先股是一種靈活高效的財(cái)務(wù)杠桿，可視為一種永久性負(fù)債。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息、優(yōu)先股股息等資本成本是相對(duì)固定的，通過優(yōu)先股安排調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、充分合理地利用財(cái)務(wù)杠桿，有助于企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。